招商蛇口(001979)
事件
2023年3月20日公司公布2022年年度公告。
投资要点
营收实现两位数增长，净利润端风险充分释放
2022年公司营业收入1830亿元，同比+13.92%，归母净利润42.6亿元，同比-58.9%。公司在营业收入增加的情况下，归母净利润同比大幅下降，我们认为其主要因为1）受2022年市场下行影响，房地产业务毛利率下降，2022年毛利率为19.3%，同比-6.2%；2）公司计提减值准备增加，2022公司计提存货、投资性房地产、长期股权投资等资产减值准备以及计提应收款项信用减值准备同比增加20.29亿元；3）投资收益减少，2021年以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT上市产生税后收益14.58亿元；4）公司少数股东损益占净利润比例增加，2022年少数股东损益占净利润比例为53.1%，较2021年增加21.4%。
城市深耕效果显现，产品力贴合市场需求
2022年公司实现签约销售金额2926亿元，同比-10.5%，销售规模行业排名提升至第6位。销售均价24513元/平，同比+9.8%。城市深耕方面，公司在上海、合肥、苏州、南通、徐州的市占率超10%。公司在全国12个城市进入当地销售金额前五位，其中上海、苏州、合肥、南通排名TOP1；深圳、南京、徐州进入TOP3；温州、西安、无锡、重庆、金华位居TOP5。公司全年线上成交金额达680.6亿元，占比总销售额23.3%。公司在上海市场表现优异，单城市销售金额突破740亿元，占比超过全公司销售额25%。我们认为，核心城市市场韧性较高，2023年初以来已经率先修复。公司2022年深耕核心城市、注重产品力的打造，使得公司在2022年销售表现优异，冲进行业销售榜单前十，行业龙头地位稳固。我们认为，得益于公司优质的土地上储备布局和城市深耕优势，公司在2023年销售去化方面有望保持较强的市场竞争力。
融资渠道多样，助力扩大经营杠杆
2022年公司三道红线保持绿档水平，公司财务稳健。截止2022年底，公司加权平均资金成本为3.9%，较年初降低59bp，融资成本持续压降。2022年公司完成市场首单并购中票、绿色中票等创新品种发行，公开市场融资327.2亿元，融资渠道保持通畅。公司以产融结合创新方式先后搭建了招商局商业房托基金及蛇口产园REIT双REITs平台，2022年9月，蛇口产业园REIT正式申报扩募并新购入基础设施项目，拟购入资产为位于深圳光明区招商局智慧城的加速器二期资产。我们认为公司的融资优势突出：1）公司能够抓住利率较低的窗口期，通过借新还旧持续压降融资成本；2）公司具备完整的资产投融管退渠道，能够借助REITs盘活存量资产。我们认为，公司稳健的财务情况+较强的融资能力有助于公司持续受益于宽松的政策环境，合理放大经营杠杆。
坚持城市深耕，巩固领先优势
2022年公司共获取56宗地块，总计容建面约726万平方米，总地价约1279亿元，拿地强度43.7%，权益地价为766亿元。公司在“强心30城”和“深耕6+10城”的投资金额占比分别达94%和90%，单城投放权益地价达31亿元，先后获取上海10宗、深圳5宗、合肥5宗优质土地，持续布局核心城市。我们认为，公司具有明确的目标增储城市，坚持城市深耕，持续巩固核心城市领先地位，发展策略贴合市场逻辑。此外，公司凭借稳健的现金流和较强的融资能力逆势增储，在2022年保持较高的拿地强度，抢占核心城市优质资源，有助于在市场复苏阶段抢占市场修复先机。
战略聚焦第二曲线，多元化发展决心显现
2022年公司将原来的三大主业调整为三类业务，即开发业务、资产运营、城市服务，着力构建租购并举、轻重结合的业务结构，聚焦培育公司的第二成长曲线。资产运营方面，2022年公司全口径资产运营收入（未扣除租金减免金额）57.1亿元，实现EBITDA30.4亿元，分别同比增长6.2%和6.9%。其中，集中商业、写字楼、长租公寓、酒店均具有大量的在建及筹开项目，公司资产运营收入具备高质量增长潜力。城市服务方面，招商积余全年实现营业收入130.24亿元，同比+22.97%；归母净利润5.94亿元，同比+15.72%。我们认为，公司持续积累多元化业务发展优势，有助于长期稳健经营，加强穿越周期的能力。此外，公司REITs平台可实现“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式，具备盘活资产的能力，解决存量资产资金沉淀问题，实现良性发展。
厚积薄发，2023业绩可期
2023年公司计划实现签约销售金额3300亿元，对应同比涨幅12.8%；计划新开工计容面积约1000万平，对应同比涨幅11.4%；计划竣工计容面积约1600万平，对应同比涨幅21.8%。我们认为，销售金额、开工面积、竣工面积全部设置增长目标，公司对2023年业绩改善具备较强信心。其中，公司预计竣工面积同比涨幅超过20%，公司2023年营业收入具备较强的增长弹性。
盈利预测与估值
我们认为，公司作为老牌房企，虽然短期经营业绩承压，但公司城市深耕策略清晰、销售具备韧性、融资优势显著、产品力贴合市场逻辑，竞争优势显著且独特，未来业绩具备改善预期。我们预计公司23-25年归母净利润为71、101、117亿元，对应EPS为0.92、1.30、1.52元。考虑到公司综合开发实力强劲，竞争优势明显，估值给予一定溢价，给予公司2023年20倍PE估值，目标价18.4元，维持“买入”评级。
风险提示：开发资金到位不及预期、市场修复热度不能持续。
