利率缩短久期，信用注重票息，转债乘势而上——海通债券周报

　　（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

　　概要

• 　　利率债观察：债牛已过，缩短久期。

• 　　6月超储率降至1.6%，同比大幅下滑0.4个百分点，为近3年同期最低值。7月资金面将受到政府债券发行、财政缴款、上市公司境外分红等负面因素扰动。最为关键的还是央行的操作，7月以来央行继续暂停公开市场投放，货币政策从前期的灵活到强调适度，从宽货币到宽信用再到防风险，我们将R007短期中枢从1.9%上调至政策利率附近即2.2%。未来一周关注15日央行MLF操作。

• 　　我们将7月十年国债利率顶部从2.9%~3.0%上调至3.1%左右。当前债市主要矛盾还是基本面持续恢复和货币政策重心转向，股市持续大涨也影响避险资产的表现。我们依然认为债牛已过，利率逐季上行，建议缩短久期，以票息策略为主。短期十年国债利率突破3.1%有交易性机会，但下行空间受限。

• 　　信用债观察：调整跌出价值，票息策略仍优

• 　　上周信用债收益率大幅上行，AAA级企业债收益率平均上行24BP，AA级企业债收益率平均上行21BP，城投债收益率平均上行26BP。收益率大幅上行后，信用债配置价值显露，信用债仍推荐票息策略，关注PPN等高票息品种，把握确定性的收益。板块上依旧推荐城投债，短久期可下沉资质博取收益，地产债短期面临泰禾集团(行情000732,诊股)事件的冲击，但中长期我们仍旧看好，未来地产债分层会愈加明显，高杠杆企业可能会被要求更高的风险溢价，更推荐关注财务稳健的龙头房企。

• 　　可转债观察：乘势而上

• 　　上周转债指数创近5年新高，受益于权益市场大涨情绪高涨，全周上涨3.99%，同时周日均成交量环比上升101%。行业方面，上周医药、机械制造以及TMT等板块表现相对更好。权益市场方面上周涨幅较大，周五出现一定调整。从基本面看6月社融增速续升，随着经济修复，下半年企业利润同比或将回升至两位数。转债方面短期顺势而为，科技成长等或仍是主要弹性来源，同时可关注前期滞涨的低估板块例如金融等，此外未来随着公司半年度业绩预告逐渐公布，关注盈利逻辑。总体来看关注有明显业绩催化的优质标的以及政策利好板块。关注科技/成长，传统基建以及相关的公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，此外可关注风电、券商以及银行。

　　债牛已过，缩短久期——利率债周报

　　专题：洪水来袭，影响几何？

　　夏粮维持增产，影响相对较小。得益于良种良法配套，再加上科学抗灾能力增强，以及6月15日之前全国夏粮收获已到九成，在一定程度上避开了汛期，因此夏粮维持增产，受洪灾影响不大。此外，洪涝会降低成熟期早稻的产量，也会持续推迟8月晚稻的种植，但结合历史经验来看，前几次洪灾时稻谷产量的减少与种植面积减少关系更大，以及考虑到晚稻种植可以进行补苗等措施降低洪灾影响，因此，洪灾对后续晚稻产量的冲击也是有限的。

　　菜价短期上涨，关注后续演变。受灾地区蔬菜占全国占比较大，受疫情冲击，局部地区菜价明显上涨，北方夏菜主产区河北、山东多地发生冰雹等强对流天气，影响了蔬菜的正常生长，多因素叠加，使得今年菜价处于历史同期较高水平。7月份强降雨趋势或持续，需关注蔬菜价格的后续演变，其价格在7-8月份或维持当前水平，但随着汛情结束，加上蔬菜生产周期的到来，蔬菜供应趋稳，未来菜价涨幅有限或出现大幅回调。

　　猪价短期回升，长期难获支撑。天气炎热，养猪不宜，以及受到疫情影响，我国暂停了多国猪肉的进口，同时洪水淹没猪场使得我国的猪肉供应量降低，各地区逐步复工复学带动猪肉消费需求提升，使得猪肉价格并未呈现季节性回落。供应将趋于改善，价格或将稳步回落，从2019年10月份，能繁母猪存栏开始持续恢复，生猪存栏也有所回升，同比降幅显著收窄，此外，6月16日，国家发改委表示目前生猪复产势头比较好，今年三季度猪肉供应将趋于改善，下半年猪肉价格将稳步回落。

　　短期内猪价、菜价依然主导通胀走势。今年的洪灾与16年、18年有一定的相似之处，基于16年、18年历史经验，预计7月菜价将拉动CPI环比上涨约0.06个百分点；受高基数影响以及供应将趋于改善，猪价或稳步回落，对CPI同比将形成下拉。总体来看，2013年以前CPI对债市影响比较大，但13年以后影响减弱，短期通胀上行对债市影响有限。

　　上周市场回顾：资金面收敛，债市继续调整

　　上周央行暂停逆回购操作，公开市场操作净回笼2900亿元。R001均值上行25bp至1.96%，R007均值下行24bp至2.17%。DR001均值上行33bp至1.9%，DR007均值上行2bp至2.06%。1年期国债收于2.22%，环比上行12BP；10年期国债收于3.03%，环比上行13BP。1年期国开债收于2.56%，环比上行36BP；10年期国开债收于3.43%，环比上行26BP。

　　本周债市策略：债牛已过，缩短久期

　　6月超储率降至1.6%，同比大幅下滑0.4个百分点，为近3年同期最低值。7月资金面将受到政府债券发行、财政缴款、上市公司境外分红等负面因素扰动。最为关键的还是央行的操作，7月以来央行继续暂停公开市场投放，货币政策从前期的灵活到强调适度，从宽货币到宽信用再到防风险，我们将R007短期中枢从1.9%上调至政策利率附近即2.2%。未来一周关注15日央行MLF操作。

　　我们将7月十年国债利率顶部从2.9%~3.0%上调至3.1%左右。当前债市主要矛盾还是基本面持续恢复和货币政策重心转向，股市持续大涨也影响避险资产的表现。我们依然认为债牛已过，利率或将逐季上行，建议缩短久期，以票息策略为主。短期十年国债利率突破3.1%或有交易性机会，但下行空间受限。

　　调整跌出价值，票息策略仍优——信用债周报

　　本周专题：上半年信用评级调整回顾。1）下调减少，上调微增。截至7月6日，20年以来共有65家主体被下调评级，192家主体被上调评级；下调主体中民企依旧占据高位。2）低等级主体信用风险突出，连续下调主体数量减少。下调主体初始评级仍集中在AA级，低等级A-及以下主体数量从19年同期的4家上升至10家。今年上半年有14家发行主体遭到连续下调。3）不同行业主体评级下调原因各异，经营及债务状况恶化、债务违约依然为评级下调的主要原因。房地产行业主体评级下调最主要原因是经济环境恶化背景下的大量存量债务压力骤升，另外也有诸如股东失信、经营状况恶化等原因；计算机及电子行业评级下调的发行人中经营业绩恶化较高发，另外披露信息违规、债务压力大也是公司评级下调的重要原因；而对于机械化工等制造业主体，债务违约为评级下调的重要原因。综上来看，上半年主体评级下调的主要原因有三个：经营业绩大幅恶化、债务压力骤增且授信不足、企业发生债务违约，这也是债券市场主体评级发生下调最常见的原因。

　　一周市场回顾：净供给减少，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给-257.52亿元，较前一周有所减少。二级交投减少，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行28BP，AAA等级收益率上行31BP，AAA-等级收益率上行31BP，AA+等级收益率上行32BP，AA等级收益率上行30BP，AA-等级收益率上行30BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行44BP，AAA等级收益率上行41BP，AAA-等级收益率上行40BP，AA+等级收益率上行41BP，AA等级收益率上行39BP，AA-等级收益率上行39BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行31BP，AAA等级收益率上行27BP，AAA-等级收益率上行27BP，AA+等级收益率上行27BP，AA等级收益率上行25BP，AA-等级收益率上行25BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行10BP，AAA等级收益率上行13BP，AAA-等级收益率上行13BP，AA+等级收益率上行11BP。

　　一周评级调整及违约情况回顾：上周有6项信用债主体评级上调，涉及主体为云天化(行情600096,诊股)集团有限责任公司、温州市鹿城城市发展有限公司、济南高新(行情600807,诊股)控股集团有限公司、徐州市交通控股集团有限公司、安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司和凤阳县经济发展投资有限公司。3项信用债主体评级下调，涉及主体为遵义市播州区城市建设投资经营（集团）有限公司、泰禾集团股份有限公司和北京桑德环境工程有限公司。上清所7月6日公告称，未收到“17泰禾MTN001”付息兑付资金，发生实质违约。17泰禾MTN002触发交叉违约，发行人泰禾目前待偿境内债券8支（包括已经违约债券），并且将全部于一年内面临到期兑付或行权偿付，共计104.2亿，2020年内到期或行权的债券金额共计89.16亿元。此前已经有一些房企在债市出现违约，但泰禾集团有很大的不同，一是泰禾集团并没有过度多元化，较为专注主业，二是规模大，打破了房企“大而不倒”的预期。泰禾集团违约的背后有其高杠杆、低周转经营模式的原因，今年一季度销售回款大幅下滑，消耗了存量现金更是雪上加霜，叠加今年债务的集中到付，最终导致资金链的断裂。

　　策略展望：调整跌出价值，票息策略仍优。上周信用债收益率大幅上行，AAA级企业债收益率平均上行24BP，AA级企业债收益率平均上行21BP，城投债收益率平均上行26BP。收益率大幅上行后，信用债配置价值显露，信用债仍推荐票息策略，关注PPN等高票息品种，把握确定性的收益。板块上依旧推荐城投债，短久期可下沉资质博取收益，地产债短期面临泰禾集团事件的冲击，但中长期我们仍旧看好，未来地产债分层会愈加明显，高杠杆企业可能会被要求更高的风险溢价，更推荐关注财务稳健的龙头房企。

　　转债乘势而上——可转债周报

　　专题：银行转债基本情况

　　银行股具有非常明显的顺周期性。在经济进入上行周期时，银行可以享受“量”、“价”的双重回升，业绩的表现相对较好。资产规模与质量方面，19年以来资本水平小幅回升，商业银行资产负债端同比增速逐渐回升；今年一季度商业银行不良贷款率有所上升，拨备覆盖率下降，其中股份制银行资产质量情况相对稳定。盈利能力方面，一季度净息差有所下降，5月以来债市大幅调整，同时资金利率等中枢向上抬升，6月MLF量缩价平，LPR也跟随利率差持平，或一定程度有助于银行息差边际压力改善。政策方面，国常会允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。而再贷款、再贴现利率下调也构成一定利好。对于金融系统合理让利1.5万亿元，总体来看未来收入端利率下行让利或对净息差有一定影响，但负债端成本或也将同步下降缓和。

　　板块估值处于低位。截至7月10日申万银行PB（LF）为0.74倍，处于08年10月以来由低到高3%分位数，处于历史相对较低位置，随着基本面逐渐恢复，银行等板块估值或将有所修复。截至7月10日存量上市银行转债正股资产质量及净息差情况来看，20Q1光大银行(行情601818,诊股)、张家港行(行情002839,诊股)、江阴银行(行情002807,诊股)净息差相对较高，无锡银行(行情600908,诊股)、张家港行、江苏银行(行情600919,诊股)等营收和归母净利润增速较高，目前浦发银行(行情600000,诊股)、江苏银行、中信银行(行情601998,诊股)等正股估值较低。转债方面，张行、无锡和光大平价较高相对偏股性，其中张行转债正股今年以来波动率相对较高，弹性相对较好一些。中信、浦发及苏银等则相对偏债性。

　　上周市场回顾：转债指数上涨

　　转债指数上涨。上周中证转债指数上涨3.99%，日均成交量（包含EB）493.35亿元，环比上升101%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨3.35%。个券262涨1平24跌，正股274涨13跌。个券涨幅前5位分别是振德转债（64.80%）、至纯转债（34.52%）、新莱转债（27.29%）、克来转债（25.99%）、华钰转债（25.62%）。行业普遍上涨。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨3.35%，涨幅小于中证转债指数（3.99%）。从风格来看，高价股性券涨幅较大，小中盘券好于大盘券。从行业来看，各板块集体上涨，医药、机械制造板块涨幅较大。转股溢价率下降。截至7月10日，全市场的转股溢价率均值29.14%，环比下降4.75个百分点；纯债溢价率均值25.73%，环比上升5.34个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值56.10%、23.90%、11.78%、2.99%，环比分别变动-5.86、-0.32、-1.17、1.32个百分点。

　　本周转债策略：转债乘势而上

　　上周转债指数创近5年新高，受益于权益市场大涨情绪高涨，全周上涨3.99%，同时周日均成交量环比上升101%。行业方面，上周医药、机械制造以及TMT等板块表现相对更好。权益市场涨幅较大，周五出现一定调整，而从基本面看6月社融增速续升，随着经济修复，下半年企业利润同比或将回升至两位数，市场有望向上突破。转债方面短期顺势而为，科技成长等或仍是主要弹性来源，同时可关注前期滞涨的低估板块例如金融等，此外未来随着公司半年度业绩预告逐渐公布，关注盈利逻辑。总体来看关注有明显业绩催化的优质标的以及政策利好板块。关注科技/成长（中天、亨通、恩捷、先导、璞泰、宝通等），传统基建（远东、永高等）以及相关的公用环保（瀚蓝等），可选消费如汽车和地产后周期的家居（顾家、欧派、玲珑等），此外可关注风电（日月等）、券商（东财、国君等）以及银行（光大、张行、苏银等）。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。