摘 要

　　国开一级中标结果明显不及预期、且债券二级市场振幅较大，可能原因从三个角度分析：（1）6月以来流动性持续回笼，银行可动用资金明显减少。统计逆回购、MLF以及国债和地方债发行对银行可动用资金的影响，6月前三周合计减少约1.4万亿，相当于银行可动用的资金下降了37%（对应超储率下降约0.8个百分点）。在可动用资金处于相对低位的情况下，银行对债券一级市场的投标整体较为谨慎。

　　（2）特别国债发行，对政金债存在“挤出效应”。6月23日除700亿特别国债发行外，还有474.6亿国开债、270亿进出口债、60亿农发债和45.24亿地方债发行。面临集中发行，银行可能优先考虑投标特别国债。在2018年8-9月也出现过类似的“挤出效应”。

　　（3）临近6月底，跨半年资金需求增加，虽非趋势，但会在担忧情绪下出现超调。近期债市连连回调，再加上跨季资金需求往往带动短端利率上行，交易所隔夜利率GC001在6月22日和23日攀升至3%附近，多重担忧情绪相互叠加、相互加强。

　　本轮回调总结：货币政策的常规的趋势和非常规的短期扰动。货币政策的常规趋势：价格工具为主的货币宽松，会延续。前期疫情带来的经济“底部”逐步明朗，然而全球大流行叠加国内常态化防控下中国经济的“顶部”，还有待确认。当前的货币宽松，可参照2019年11月开始的价格型政策。这种宽松不仅是应对疫情进行逆周期对冲，也是中长期稳定宏观杠杆率的要求，可能需要维持到经济回归常态。

　　非常规的短期扰动：防空转意味着部分数量型工具的适时退出。今年4-5月期间短端利率的下行，与2019年5-7月某银行接管之后类似，均属于特定事件冲击下的短期操作。在这种情况下出现的资金空转也是一种短期扰动。类似地，根据人民银行易纲行长6月18日在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛的发言，疫情期间部分特殊的数量型货币政策工具可能适时退出。

　　MLF是长端利率的一个重要标尺：尽管MLF存量在银行负债中的比例不高，但来自央行的MLF具有信号意义，并且2017年6月以来央行投放MLF仅有1年期，到期大多会续作意味着其期限也不再重要，因而可以成为10年期利率的一个参考标尺。回顾2019年以来行情，10年国开债收益率下行至MLF利率以下，并非常态；10年国债收益率多位于MLF利率以下，可能成为趋势。

　　核心假设风险。货币政策超预期。

　　2020年6月23日，5年国开固息增发债中标收益率3.4005%，不仅比6月22日收盘的5年期国开债收益率高出39bp，而且高出10年期国开债收益率24.55bp。这导致二级市场5年国开活跃期收益率一度上行17.49bp，但后续收盘又回落至上行1.74bp。如何看待这种债券市场行情的大幅波动？

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　　国开一级中标不及预期，三个可能的原因

　　国开一级中标结果明显不及预期、且债券二级市场振幅较大的可能原因，从三个角度分析：

　　（1）6月以来流动性持续回笼，银行可动用资金明显减少。统计逆回购、MLF以及国债和地方债发行对银行可动用资金的影响，6月第一到三周分别为-7291亿、-4021亿和-2757亿，合计减少约1.4万亿。5月银行可动用资金中超储约3.2万亿（对应超储率约1.8%），库存现金5981亿，两者合计约3.8万亿，6月前三周1.4万亿的降幅，相当于银行可动用的资金下降了37%（假设下降部分主要是超储变动，相当于超储率下降至1.0%，需要注意这并非6月底的超储率，后续央行继续投放逆回购，以及月末财政支出释放财政存款，将提升6月底的超储率）。如果再考虑缴税、缴准等因素影响，那么这一降幅可能超过40%。尽管6月第四周的23日和24日央行投放3200亿逆回购进行对冲，但可能还没能及时扭转银行的谨慎情绪。

　　在可动用资金处于相对低位的情况下，银行对债券一级市场的投标整体较为谨慎。这是6月23日国开债中标明显不及预期、特别国债边际利率接近同期限二级市场国债收益率的一个重要原因。

　　（2）特别国债发行，对国开债等政金债存在一定程度的“挤出效应”。为发行特别国债，财政部削减了普通国债和地方债的发行，主要是为了避免集中发行引发利率上行。但6月23日除700亿特别国债发行外，还有474.6亿国开债、270亿进出口债、60亿农发债和45.24亿地方债要发行。面临集中发行，银行可能优先考虑投标特别国债，而特别国债边际利率接近同期限二级市场国债收益率，说明银行对特别国债投标也已较为谨慎，对政金债则相对更加谨慎。类似的挤出效应，在2018年8-9月也出现过，当时地方债集中发行对二级市场国债形成“挤出效应”。

　　（3）临近6月底，跨半年资金需求增加，虽非趋势，但担忧情绪之下容易出现超调。近期债市连连回调，再加上即将跨半年带来的跨季资金需求，往往带动短端利率出现30-40bp的升幅，交易所隔夜利率GC001在6月22日和23日攀升至3%附近，多重担忧情绪相互叠加、相互加强。在这种情绪之下，债券一级市场招标不佳，对债券二级市场的影响就较为直接，从而使得5年国开活跃二级市场收益率一度上行17.49bp。

　　尾盘国债和国开债收益率下行，指向一级招标的影响基本消退。6月23日受益于央行大额投放的影响，下午银行间隔夜利率明显下行；再叠加特别国债、农发和进出口债发行利率基本符合预期，使得债市的担忧情绪明显缓解。此次国开中标利率较高，后续再度出现政金债和特别国债集中发行的概率减小，政策性银行可能会规避发行“撞车”的情况。

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　　MLF利率，可作为十年国债定价的参考

　　通过6月23日国开中标利率的反常表现，进一步反思4月下旬以来的利率债回调，我们认识到需要重视区分常规的趋势和非常规的短期扰动，同时需要明确长端利率定价的锚在哪。诚然在某些时点，这种区分可能较为困难，但随着更多迹象累积，及时对前期判断进行修正和调整是必要的。

　　货币政策的常规趋势：价格工具为主的货币宽松，可能会延续。6月17日国常会提到“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”、“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，这是在疫情常态化防控下稳住经济基本盘的背景下提出。3月以来经济持续改善，前期疫情带来的经济“底部”已经逐步明朗，然而当前全球大流行叠加国内常态化防控下，中国经济的“顶部”还有待确认，仍需逆周期政策发力对冲。理想情况下，需要逆周期政策推动经济回升到接近疫情之前2019年的增长水平。因而货币宽松作为逆周期政策的组成部分，可能需要维持到经济回归常态。

　　当前的货币宽松，可能已经不同于疫情期间的特殊宽松，但可以参照以往的常规货币宽松，尤其是2019年11月开始的价格型政策，通过调低MLF和逆回购利率，引导贷款利率下行。事实上，这种货币宽松不仅仅是应对疫情进行逆周期对冲，也是中长期稳定宏观杠杆率的要求（越高的杠杆率，意味着可以承受的利率中枢水平越低）。

　　非常规的短期扰动：防空转意味着部分数量型工具的适时退出。资金空转，可能是疫情之下，造成短期利率处于低位的原因。而这种银行间短端利率处于1%以下的低位，是一种短期现象。尽管今年4-5月期间，短端利率的下行幅度和期限范围，大于2019年5-7月某银行接管之后的幅度和范围，但两次央行的超常规操作并无本质差别，均属于特定事件冲击下的短期操作。在这种短期因素影响下出现的资金空转，也是一种短期扰动。随着对结构性存款的规范，短端利率的上行，防空转对债市的影响将逐渐退去。类似地，根据人民银行易纲行长6月18日在陆家嘴论坛的发言，疫情期间部分特殊的数量型货币政策工具可能适时退出。

　　常规的货币宽松有望延续，可能主要体现为MLF和逆回购利率下调的价格型政策，辅以降准等数量型政策。而疫情期间部分非常规货币政策工具，则可能适时退出。两者并行不悖。表现在社融和贷款上，可能是数量少于上半年，但融资成本继续下行。表现在银行间市场上，前期隔夜利率持续低于1%的状况难再现，隔夜等期限利率逐渐回归到逆回购利率附近。而逆回购利率如继续下调，则隔夜等期限利率中枢也相应跟随下行。

　　区分了货币政策的趋势和扰动，也需要思考长端利率的标尺是什么，以此判断当前的利率水平，是否合适，是否还要继续调整。

　　MLF利率可以作为分析后续行情的一个重要参考点位。债牛延续的情景下，MLF利率仍然是长端利率一个重要的锚定对象，原因何在？与短期限逆回购“削峰填谷”的作用有所不同（“削峰填谷”平滑流动性意味着逆回购续作的概率不高），MLF的作用主要是为银行补充中长期流动性，到期往往续作。2017年6月以来央行投放MLF仅有1年期，3、6个月期不再投放，MLF到期大多会续作意味着其期限也不再重要（4月可续作两次的TMLF利率持平MLF利率，也从侧面反映这一问题）存量整体处于震荡上升状态。

　　尽管MLF存量在银行负债中的比例并不高（约1.3%），但来自央行的MLF具有信号意义，为资产负债利率提供了一个重要参考标尺，不仅成为贷款利率的定价基准，对利率债的影响可能也会逐渐增大，因而可以作为长端10年期利率的一个参考标尺。

　　10年国开债收益率下行至MLF利率以下，并非常态。回顾2018年四季度以来10年期国开债走势，可以发现多数情况下10年国开债收益率高于1年期MLF利率。单纯从统计回溯的角度来看，3月上旬到5月上旬10年国开债收益率低于1年期MLF利率的状态，是一种非常规的短期扰动。

　　10年国债收益率多位于MLF利率之下，可能成为趋势。类似地，可以发现2019年初以来，10年国债收益率多位于1年期MLF利率之下，回调的顶部在MLF利率附近0-10bp。通过这种回溯，可以发现，当前10年国债收益率（10年国债活跃券2.91）定价已经基本合理，如果后续继续上行，明显超过1年期MLF利率，是比较好的买入机会。

　　风险提示：

　　货币政策超预期。