乐居财经 李礼 6月19日，安信证券发布格力地产（600185.SH）研报。

事件：2020 年 6 月 17 日，格力地产发布公告称，公司拟以发行股份（对象为珠海市国资委和城建集团）和支付现金方式购买珠海免税集团 100%股权，发行价格 4.3 元/股。同时向中国通用技术公司下属通用投资非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过 8 亿元（扣除相关费用外支付本次收购现金对价和标的公司项目建设），且不超过格力地产以发行股份方式购买免税集团股权的 100%。预计发行数量不超过 1.86 亿股,发行股份数量不超过本次交易前格力地产总股本的30%，发行价格为 4.3 元/股。

珠海免税：拥有多家口岸免税店，规模稳步扩张。珠免集团以免税为主业，集多种业务为一体；实控人为珠海市国资委（持股 77%），公司是国内 5 家（暂不含王府井）获批在口岸和市内经营免税业务的国有企业之一，2018 年免税市场市占率约 5%，拥有拱北口岸免税店、港珠澳大桥口岸免税店、天津滨海国际机场进境免税店等多家免税店，其中拱北口岸免税店贡献最主要收入（估算营收占比 90%+）。商品结构以烟酒类为主，与多家知名烟酒品牌建立合作关系，并上线“珠海免税 MALL”小程序实现线上预购。2018 /19 年实现净利润 6.3/9.87 亿元。

格力地产：以房地产为主业，不断拓展新领域。主要业务涉及房地产业、口岸经济产业、海洋经济产业以及现代服务业、现代金融业等，实控人为珠海市国资委。格力地产近年来加大转型力度，收并购动作不断，5 月 9 日公告拟以 17.25 亿入股科华生物，成其第一大股东，加速进军医疗行业。公司 2019 年营收 41.9 亿元，业绩 5.3 亿元。

本次重组系国企改革升级，有望联动口岸经济业务。公司近期一系列资产重组系国资国企改革号召下企业转型升级，若收购成功，格力地产有望进入免税新轨道，并显著增厚公司利润。格力地产第一大股东为海投公司（持股 41%），拥有口岸经营权，格力集团通过多种方式参与珠港澳大桥珠海公路口岸的运营。传统模式下，口岸业主具有自然核心流量和垄断优势，免税商店对其议价能力弱，费用高。拥有免税许可证的珠海免税、拥有口岸经营权的海投公司和参与口岸运营的格力地产进一步联合，有望实现高效联动，增强免税业务竞争力 。

未来看点：自身经营不断优化，珠海战略意义重大具备更多想象空间。

①自身层面，目前珠海免税店 80%-90%商品为烟酒产品，随着未来拱北免税店增建 2 层（面积由 2800 平方米扩至 5000 平方米），有望增加更多高毛利率的香化类产品，提升盈利能力。同时目前客单价和渗透率对比海南离岛免税提升空间巨大。②粤港澳大湾区在国家发展大局中占据重要地位，珠海与港澳两地陆地相连，2019 年各口岸入境人流量达 1.73 亿人次，政府拟打造成为旅游城市，人流有望进一步改善；横琴岛和港珠澳大桥人工岛地理位臵优越，珠海免税集团正在协同横琴管委会探索横琴离岛免税，同时推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展，未来或存在更多商业机会，有望对标三亚。③公司或将重点发力粤港澳大湾区市内免税店，在中央政府高度重视促进消费回流，以及 3 月发改委提出“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”背景下，我们未来预期国人离境市内免税政策有望加速落地，政策红利或好于市场预期，有望打开更多成长空间。

投资建议：买入-A 投资评级。预计原地产业务净利润为 6.2/6.8/7.8亿元，对应增速为 17.2%/10.7%/14.6%。参考历史市值水平给予 110 亿元市值，对应 P/E 约 18x；若收购珠海免成功，参考 Dufry 和中国国旅的估值水平给予免税业务 30-40xPE，考虑疫情影响预计珠海免 2020-22年净利润增速为-30%/60%/30%，对应净利润为 6.9/11.1/14.4 亿元，预计中远期合理估值为 530-650 亿。考虑到未来市内店政策的催化作用，在此基础上给予 20-30%的市值空间，整体中远期合理估值 660-800 亿。结合目前公司拥有现金约 30 亿，发行价格 4.3 元/股以及公司拟向通用投资拟非公开发行股份不超过 1.86 亿，综合预计收购珠海免税后股本数为现在的 1.7-2 倍区间，上述中远期合理估值对应股价区间约 16-23元/股。公司切入免税赛道有望分享免税行业红利，未来受益于珠港澳大湾区发展前景广阔，继续推荐！

风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；免税店业绩改善速度低于预期。