乐居财经 李礼 4月19日，华泰证券发布华发股份(600325)研报。

核心观点

公司发布年报，2019 年实现营收 331.49 亿元，同比+40%；实现归母净利润 27.85 亿元，同比+22%；加权平均 ROE 为 20.1%，同比增长 2.6 个百分点；拟每 10 股派 4 元（含税），加上中期分红后全年分红率高达 46%。公司业绩符合预期，销售高增带动预收账款大幅提升，分红率彰显诚意，股息率高达 9%。考虑权益性永续债利息分配后，我们预计 2019-2021 年EPS 为 1.41、1.80、2.28 元，目标价 8.46-9.17 元，维持“买入”评级。

地产开发量质齐升，2007 年后 ROE 再破 20%

2019 年公司竣工面积+57%，带动开发营收同比+40%。历史高毛利项目结转带动开发毛利率同比+2.4pct 至 30.3%。但由于：1、结转合作项目较多，导致少数股东损益占比同比+11.1pct 至 16.0%；2、高毛利项目较多导致税金及附加同比+11.7 亿元；3、业务规模扩大导致销售管理费用率同比+0.4pct 至 7.9%，公司归母净利润同比+22%，增速不及营收。公司加权平均 ROE同比+2.6pct 至 20.1%，连续三年改善，自 2007 年后再次突破 20%。

销售高增带动预收款大幅提升，高额分红推升股息率至 9%

2017 年以来的强拓展助推公司销售连续第二年保持高增长，2019 年销售金额 923 亿元，同比+59%，根据克而瑞的数据，销售增速领跑主流房企。公司稳居珠海龙头地位，同时区域布局更趋合理，有效避免单一市场风险。销售高增驱动下，预收账款同比+50%，对营收覆盖度达 177%，提升未来业绩韧性；经营性现金流净额同比+75%至 280 亿元，货币资金同比+36%。公司拟每 10 股派 4 元（含税），加上中期分红，全年分红率高达 46%，股息率（以 4 月 16 日收盘价计算）达到 9%，配置价值凸显。

区域布局日趋完善，评级提升助力 2020 年以来发债利率创下历史新低

2019 年公司以合理成本补充货值超 1000 亿元，新进入重庆、成都等 11个城市，完成“6+1”区域布局。截至年末公司土储计容建面 697 万平，在建面积 1367 万平，估算存量可售货值超 3000 亿元，预计 2020 年货值充裕，销售有能力突破千亿、挑战 1100 亿。年初以来公司通过弹性运营、抢工期、保供货、线上售楼处对冲疫情影响，根据克而瑞的数据，2020Q1实现销售金额 152 亿元，首次闯入全国前 30。财务改善带动主体信用评级提升至 AAA，2020 年以来发债利率均创下同品种同期限产品的历史新低。

珠海龙头快步前行，维持“买入”评级

考虑到疫情对于项目竣工的影响，我们调低公司 2020 年营收，但考虑到公司预收账款大幅增长，预计 2021 年营收增速将快于 2020 年。我们预计2020-2022 年 EPS 为 1.51、1.90、2.38 元（2020-2021 年前值 1.68、2.07元）。考虑权益性永续债利息分配后，EPS 为 1.41、1.80、2.28 元。可比公司 2020 年平均 PE 为 5.9 倍，考虑到公司销售高增和土储布局、财务质量的改善，我们认为公司 2020 年合理 PE 估值水平为 6-6.5 倍，目标价8.46-9.17 元（前值 10.08-10.92 元），维持“买入”评级。

风险提示：疫情、资金链、区域市场、房地产市场下行风险。