标普认为，这家即将上市的内房企未来12个月的财务杠杆可能因物业交付延迟和收入结转速度下降而显著上升。

尽管黄炽恒正尽力挽回当初因错判楼市而损失的市场份额，或者说大笔的真金白银，但留给这位57岁地产商人旗下的老牌房企—海伦堡中国控股有限公司（下简称海伦堡）的机会，恐怕已没有太多。

海伦堡1998年创立于广州，其前身为广东中颐投资集团有限公司，业务涉及住宅地产、商业地产及运营、物业管理和文化创意产业商业四大板块。

20年过去，海伦堡的营收却仍在百亿规模线上徘徊。这种现状或与黄炽恒五年前的决策有很大干系。2014年，他认定房地产行业已步入困难期，“未来多种因素都会制约房地产的发展”。可事实是，中国房地产市场在接下来的三年间井喷式成长，诸多实力派房企纷纷高杠杆、高周转大干快上，千亿年营收就此成为一道公认的门槛。而海伦堡却因误判形势，陷入被动。

黄炽恒似也意识到现实状况，开始大规模扩张业务范围，但资金问题以及银行方面持续从紧的借贷政策令其难免受到限制。2018年10月22日，意图破局的海伦堡正式向联交所提交招股说明书，欲赴港寻求将业务做大的资金。资料显示，海伦堡此次赴港上市的联席保荐人为建银国际及招银国际。

值得一提的是，2018年以来海伦堡一直有意在内地公开发债，但在递交招股书前，其申请中止了此项募资行动。

已错过房企发展黄金时期的海伦堡，此次上市能如愿获得足够的融资吗？有研究指出，2018年以来，内地房企融资环境遇冷，多数企业被迫转道赴港上市。不过，退而求其次的结果往往意味着融资额度“打折”。

事实上，香港资本市场对内房股持续看空，让中小房企的估值不断刷新低点。弘阳地产（1996.HK）的发行价为每股2.28港元，仅为4.07港元每股净资产的56.0%。大发地产（6111.HK）将IPO发行价定在每股4.2港元，募集资金净额仅7.4亿港元。此外，新股公开认购也频频遇冷，背靠何享健家族的美的置业（3990.HK）公开发售有效申请仅占总发行25%，大发地产仅获约32%认购。

截至2019年3月20日，弘阳地产、大发地产的市值仅88.31亿港元及39.08亿港元，而美的置业也不过201亿港元。

有业内分析人士进而表示，目前内地房企赴港IPO破发概率较大，如果海伦堡遭遇破发以及融资不及预期等问题，在负债率高企情况下，如何保持稳定的扩张和正常营运是需要其着重考虑的问题。

针对市场目前普遍关切的问题，《投资时报》研究员向海伦堡方面寻找对话机会，但至发稿日未能与其取得有效联系。

土储变现能力待议

广州番禺是黄炽恒的发家之地，其最初开发的中颐海伦堡、海伦堡御院等项目，时至今日都享有不错声誉。但是随后海伦堡迅速将目光转向二、三线城市，以低价拿地，以低端地产为主行。虽然价格上始终占优势，可这些项目大多处于地段较偏僻的区域，这也导致海伦堡早期的快速扩张受到一定钳制，并错过了将地产规模做大的黄金时代。

若此次海伦堡能够成功上市，其土地储备以及拿地布局将成为市场判断其日后业绩走向的重要指标之一。

资料显示，截至2018年8月31日，海伦堡拥有112个处于不同开发阶段的项目，总建筑面积约2340万平方米，已在主要位于珠江三角洲地区、长三角地区、京津冀地区、华西地区及华中地区12个省份的31个城市占据一席之地。

土地储备方面，截至2018年8月31日，海伦堡的土地储备总量约2341.44万平方米，而子公司开发的项目的土地储备总量达2252.79万平方米，占总储备量的96.2%。

其中，珠江三角洲地区、长江三角洲地区、华西地区、华中地区、京津冀地区的土地储备量分别约955.65万平方米、405.90万平方米、549.74万平方米、278.16万平方米、44.08万平方米，分别占总储备量的40.8%、17.3%、23.5%、11.9%、1.9%。

据统计，海伦堡位于一、二线城市的土储占总土储约30%，其他土储则位于惠州、中山、东莞、清远、江门、肇庆、宁波、绍兴等三、四线城市。

虽然海伦堡的土地储备较多年前已有很大提升，但较业内知名企业显然有着不小差距。数据显示，碧桂园（2007.HK）、中国恒大、融创中国（1918.HK）及万科A（000002.SZ）的土地储备目前都已达到亿平方米级别。截至2018年上半年，上述四家龙头企业的土地储备分别为3.64亿平方米、3.05亿平方米、1.56亿平方米及1.43亿平方米。

同时，《投资时报》研究员还注意到，海伦堡在高速扩张的过程中曾留下不少“瑕疵”。据招股书描述，海伦堡有10家项目公司在取得所需的许可证前就已开始兴建若干项目，另有10家项目公司偏离建筑工程施工许可，有11家项目公司偏离建筑工程规划许可。此外，海伦堡还存在未替其若干雇员缴纳足额社保及住房公积金等不合规事项。

专业分析人士表示，海伦堡目前土地储备分布良好，但该公司是否有充足的资金自主运转，或有储备项目吸引足够多的外部资本，以保证地产项目实现盈利能力，则尚未可知。

高负债存隐患

随着大型房企并购小房企事件频发，整个行业的集中度在不断提高。而行业分析人士认为，考虑到资本市场融资、行业排名的影响力、生存空间等因素，百强以外的房企未来将很难拓展资源，若想继续在这一行生存下来，需要在短期内实现规模的快速发展。

据招股书披露的业绩来看，海伦堡近年业绩确实大幅增长。2015年至2017年，该公司总收益分别达到98.02亿元、142.28亿元及143.56亿元，复合年增长率达21.0%；毛利分别为19.73亿元、26.28亿元、33.05亿元，毛利率分别为20.1%、18.5%、23.0%；净利润分别为8.36亿元、28.98亿元、19.80亿元，复合年增长率达53.9%。

2018年上半年，海伦堡总收益达39.17亿元，同比增长29.4%；毛利9.91亿元，同比增长52.18%；净利润约5.48亿元，同比增长62.2%。

从数据上不难发现，海伦堡在2016年实现了业绩的突飞猛进，总收益同比上升45.1%，毛利同比上升33.2%，净利润同比猛增246.65%。但这种增长并未长期持续，2017年该公司净利润就同比下滑32.3%至19.7亿元。

相关消息显示，2016年海伦堡启动战略升级，通过产融结合、多轮并进的方式实现企业的快速规模化，并欲冲刺三年千亿的业绩目标。自此，海伦堡开始大规模收购以扩张业务版图，业绩也随之猛增。

但克而瑞数据显示，海伦堡2018年全年合约销售规模为440.6亿元，仅达到当初立下的500亿销售年度目标的八成，且近三年也未完成千亿的业绩期望。

不仅业绩未达目标，在规模扩张的同时，海伦堡的资金压力也随之加重。招股书数据显示，2015年、2016年、2017年、2018年上半年（下总称报告期），海伦堡未偿还银行贷款及其他借款总额分别为83.6亿元、128.7亿元、205.0亿元及243.2亿元。净资产负债率方面，报告期内分别达到128.0%、69.4%、83.4%、103.1%。

据招股书描述，海伦堡净资产负债率上涨的主要原因，在于其拨付业务扩张所需资金导致借款总额增加。

无独有偶。2018年12月，标普全球评级宣布，将海伦堡的评级展望由稳定调整至负面。同时，标普确认海伦堡的长期主体信用评级为“B”，标普对海伦堡流动性状况的评估由“足够”下降至“稍欠”。标普认为未来12个月内海伦堡的财务杠杆可能因物业项目交付延迟和收入结转速度下降而显著上升。

       （来源：投资时报）