远洋集团副总裁、远洋资本总经理王洪辉

乐居财经讯 2018年5月23日，中国房地产业协会金融专业委员会举办的“2018中国房地产金融论坛”在北京启幕，论坛旨在促进房地产、金融业的健康发展，加强房地产与金融的交流合作，为房企提供更宽广的投融资思路，增进项目与资金对接，展示房地产金融领域的创新成果，挖掘存量、租赁市场的成长空间。

远洋集团副总裁、远洋资本总经理王洪辉先生在现场从一个行业的从业者的角度，分享了一些他对大资管崛起背景下房地产基金的发展的思考。

现场演讲全文：

我们做了泛地产金融行业统计，把数字加了加，跟房地产金融相关的，目前行业规模是18万亿，理财信托有一些层层叠加的因素在里面，这个因素去掉之后，整个房地产金融行业超过了10万亿的规模的行业里地产基金占了一万亿左右，不到10%的比重，这是目前房地产金融行业分类的一个现状。

最近大家在讨论资管新规，在我们看来资管新规主要在四个方面会有大的影响。

第一，从基金来源上来说破刚兑、去错配。

第二，从资金渠道来说严控资金嵌套，以前是层层嵌套出来的钱，现在出了问题。

第三，资金投向上不规范的地产项目受限，地产抵押受到限制。。

第四，鼓励ABS、市场化债转股、REITs等标准化产品。

上述这些监管政策出台的目的是为了让资管回归本源。资管本源是什么？就是“卖者尽责，买者自负”。

从趋势上来说，资管回归本源、打破刚兑势在必行。从全球来看，美国之前刚兑普是遍存在的，1940年三四十年代，有《证券交易所法》、《格拉斯法案》、《投资公司法》几个标志性法案，《投资公司法》和资管新规内容相似之处。

1940年到现在为止，美国历史上刚兑的打破，银行的比例不断地下降，资产管理比例在不断地上升，这也是我们今天标题大资管崛起的内涵所在。

欧美国家基金公司、资产管理公司再融资的时候，只有极少数的情况下会有刚兑，打破刚兑是大势所趋的安排。

目前，中国各项经济指标和美国1980年比较相近，人均GDP接近一万美金，人口老龄化比例接近20%，人口老龄化对于资产管理行业发展是很大的利好，因为更多的闲钱可以投资了。

美国1980年到现在为止，整个资产管理行业规模增长了20倍，预示着中国的资产管理行业在未来的二三十年会有很大的发展，资管新规的出台对于这个行业的发展是一个促进作用。

我们再看看美国的资产管理行业的发展阶段，从1980-2007年，这27年是另类资管崛起的27年。房地产基金属于另类资管，在另类资管的管理规模里房地产基金比例占20%、30%。在大资管崛起的情况下，房地产基金会有哪些深远的趋势性的变化，下面我从资金端、投资端做一些分享，这是我们自己的思考。

资金端的趋势之一是短期套利的资金会减少，从短期来看真股权募资也会受到影响。2018年各类资产业的数据，银行资管规模在缩小，券商的资管规模在下降，基金子公司的规模也在下降，唯独增长的是信托，今年其他的通道都不行了，其他的资金来源都不行了，所以今年信托是增长的，但是监管最近也在密集地进驻期货公司做检查和指导，后面可能也会受影响。

为什么说真股权投资短期之内受到影响，原来银行理财资金是很重要的真股权LP来源，现在银行理财杜绝错配、刚兑以后，真股权会受到很大影响。

资金端的趋势之二就是资金更倾向于主动管理型的机构。中国资金池子还是非常大，刚兑性资金，我们换算完之后，有四十几万的总量，未来刚兑资金流向上，我们会有几个流向：低风险偏好的资金会走向表内的结构性存款安排，中低风险偏好会买被动型产品，比如ETF，主动管理型受中高风险资金偏好青睐。

我们看全球，私募基金也是不断地强调主动管理能力，靠主动管理增值的部分占到私募基金投资收益比例越来越高，现在已经超过1/3的比例。知名的私募基金也是靠主动管理能力来吸引LP的资金。全球第一梯队的私募基金的资金流入大幅度进入，第二梯队流入规模小，第三个主动管理能力差的私募基金是净流出的。

资金端的趋势之三是投资人的结构会发生变化。目前的私募基金、地产基金，银行是主要的投资人，从全球的私募基金来看，养老金是最大的投资人，母基金、险资都是重要的投资人。这些投资人以后都会成为中国地产基金越来越重要的LP来源。另外，我们判断中国高净值客户和全球其他国家相比，占LP比例更大，中国是高储蓄率国家，有大量的投资需求。

投资端的趋势之一私募基金投持有物业的比例会大幅度增加，会成为私募基金最主要的投资主战场。中国一千万美元以上的大宗交易金额激增，十年楼龄的数量占比例不断地上升，基金主要做持有率，尤其是做价值提升，这给私募基金提供很大的战场。

中美比较来看，中国目前持有物业的大宗交易比例当中，私募基金中国占50%左右，美国占到90%的比例，从私募基金的持有物业AUM比例，中国20%，美国73.9%。

从全球来看REITs发行规模和私募基金交易的量有很高的同步性。中国目前ABS、类REITs发行规模逐年增加，真REITS也是呼之欲出，中国随着REITs发展，私募基金比例、规模会不断地上升。

投资端的趋势之二是房地产并购交易机会凸显，今年房地产行业融资成本上升、资金来源增速放缓，三年期AAA企业债到期收益率上涨2%，非标的债权收益率上升3%-5%，银行不良资产比率上升，也是给并购资金提供项目来源。中国并购交易金额，私募基金主导的比例非常低，美国私募基金并购当中占到一半左右的比例。

投资端的趋势之三是规范夹层债权投资有发展潜力。美国的私募基金当中夹层投资占的比例是1/3左右，中国纯债权，或者说明股实债业务占百分之六七十，中间夹层占的比例非常小，跟美国相比，我们真正的股权基金的占比小，夹层的占比小。

国际上的一些知名投资机构的资产类别构成中债权投资占的比例不小，像Fortress这样机构的债权投资占70%以上。

简单比较非标债权业务和夹层业务的一些差别，从本质上来说，非标的业务是债权，夹层业务是固定收益与股权相结合的业务，从资金来源上来说，非标是债性基金，夹层业务是股性基金，期限错配情况不一样，收益情况非标是固定，夹层是固定+浮动，非标以资产抵押、股权过户为主，夹层业务以股权过户、质押、优先受偿为主。投股和投债只是投资方式不同，不同的风险程度享受不同的收益，本质上并没有差异。

目前金融体系存在的主要问题，以债投股，大量的小额短期的刚兑资金进入到可能会产生风险的投资标的当中，这是一种收益、风险、期限错配。如果是理性资金，愿意承担风险的资金，投资债权也好、夹层、股权也好，都是一个正常的安排，这是投资方式选择的问题。

参加行业性质的会议，总得提点行业发展的建议，一个建议是希望进一步清晰夹层投资中的权利救济手段问题，目前夹层债权已经不能做抵押，只能做股权质押，出风险的时候，股权质押如何实现股权过户，这是很重要的手段。

第二个建议是与地产股权基金的退出、税负相关的。以前地产基金的投资方式一般会成立一个SPV公司，持有地产项目的股权，然后成立债权基金去投债权，资管新规出台之后，要求私募基金股权投资的比例必须占到总的规模70%以上，那么问题来了，基金只能以注册资本金的形式把70%以上的钱投到项目公司，等到基金退出的时候，由于房地产项目需要在当地注册公司，不同的地方政府行政监管政策不一样，有的时候减注册资本金是非常困难的事情，有可能减资减半年或者一年都是有可能的，造成房地产基金退出困难。

税收问题，之前以投债权可以抵扣项目公司的增值税、所得税的，如果70%的资金以股权形式投资，税盾的作用大幅降低，会增加项目的纳税额。

尽管有这样那样的问题，中国的房地产基金行业还是有一个非常大空间的市场，有非常长的雪道的行业。全球盈利能力最强的十家地产公司当中，中国内地公司有7家，要是把香港也算上，除了西蒙之外其他都是中国的企业，我们地产基金行业有可能出现在全球有影响力的公司。