此次被上交所关注对华夏幸福来说有积极的一面，既能向广大投资者乃至社会大众讲解其产业新城模式，也能让外界对其固有的“神秘”印象有所改变。一个开放的公司，或许更加适应现代公司治理潮流。

对上市公司披露的年度财务数据进行集中事后审核询问，可以说是上交所近年来实施的常态监管，此举旨在督促和引导上市公司披露更多有效的信息，以提升年报信息披露质量。

进入2018年，该项工作亦有条不紊地展开。4月13日，华夏幸福基业股份有限公司（下称“华夏幸福”、600340.SH）收到上交所发来的、针对其2017年年报的事后审核问询函。由于问询函共涉及华夏幸福具体业务及公司治理四个方面共计18个问题，一时间，无论是舆论还是投资者，均格外关注。

接到问询函后，华夏幸福方面第一时间积极准备。相关负责人向《投资时报》记者透露，公司非常支持交易所工作，“通过问询函的形式，投资者可以更容易理解上市公司。而上市公司通过答复这些专业、深层次的问题，也能获得非常好的自我审视机会。希望通过这次答复，能更系统地介绍公司业务模式，阐述我们对于行业和PPP模式的理解。”

有业内资深人士向《投资时报》记者表示，收到交易所例行问询函件，并不代表该公司存在违规行为，否则，接到的将是处罚函。在他看来，自国务院大力推广PPP模式以来，社会公众及媒体虽有所耳闻却鲜少有机会接触到这一新生事物，误解，即源自不理解。他强调，此次被上交所关注对华夏幸福来说有积极的一面，既能向广大投资者乃至社会大众讲解其产业新城模式，也能让外界对其固有的“神秘”印象有所改变。一个开放的公司，或许更加适应现代公司治理潮流。

《投资时报》记者注意到，上交所问询的18个问题，主要涉及产业新城业务、房地产开发业务、融资与资金情况以及其他事项（主要为华夏幸福对外投资情况）等四个方面。4月20日晚间，华夏幸福在规定时间内披露了“关于上交所询问函的回复”，通过仔细梳理华夏幸福充满海量信息的“18答”，记者发现，针对这18个问题，华夏幸福主要从产业新城是否具有可复制性和推广性、产业新城模式、房地产业务以及融资和资金情况等，逐一进行详细解答。

要点一：产业新城模式雪中送炭 顶层设计物尽其用

据《投资时报》记者了解，产业新城业务是华夏幸福作为一家非典型房地产公司，与其他绝大多数上市房企的根本区别所在，但外界恰对其产业新城具体运作方式及其与地方政府之间的关系看得并不明晰。

因此，针对外界最为关心的产业新城模式是否具有可复制性和推广性等一系列问题，华夏幸福进行了详细回复。

相关资料显示，华夏幸福是以“产业高度聚集、城市功能完善、生态环境优美”的产业新城，及“产业鲜明、绿色生态、美丽宜居”的产业小镇为核心产品，秉持“以产兴城、以城带产、产城融合、美丽宜居”的系统化发展理念，通过创新升级“政府主导、企业运作、合作共赢”的PPP市场化运作模式，接受合作区域政府的委托，为区域提供可供持续发展的全流程综合解决方案。

由此出发，华夏幸福一直聚焦核心都市圈周边，特别是在县域发展产业新城，充分发挥市场力量弥补县域发展的突出短板。

十九大报告提出“以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，加快农业转移人口市民化”。华夏幸福的产业新城模式正是聚焦在核心城市群周围，承接核心城市产业、人口外溢需求，助力城市群发展。业内人士就此点评说，“雪中送炭”，总归要比“锦上添花”更急人所急。

曾多年跟踪华夏幸福股票的资深股民，在雪球专栏中对其产业新城顶层设计模式做了深入分析，他认为，“很多鬼城之所以成为了鬼城，是因为从一开始就没有良好的顶层规划，没有产业的导入，仅仅是开发了很多住宅或写字楼；开发商也基本没有长期持有和运营的打算，短期利益的获取和新区长远利益诉求产生严重冲突。这种情况，应该说从新区建设的第一天开始，就注定失败。”

而华夏幸福的模式是从长远出发—与当地政府签订长达十几年甚至几十年的委托开发合同，对新区整体进行前瞻性顶层设计，不断升级当地产业并导入更先进的产业集群，控制开发进度滚动开发，不盲目大干快上，发现错误及时调整，这样的步调十分符合城市发展的节奏。尽管各个项目的运作不可能保证项目百分之百成功，但由于没有盲目开发，并不会造成资源的巨大浪费，已经开发的园区也基本可以物尽其用。

要点二：异地复制卓有成效 地方政府点赞

如此运作思路使得华夏幸福的业务模式与绝大多数中国房企的房地产开发模式完全不同，华夏幸福并不仅聚焦于“盖房子”，而是通过规划设计、土地整理、基础设施建设、公共设施配套、产业发展服务、城市运营维护等六个方面的服务介入，来弥补县域经济的资金、人才、技术、产业等短板，为县域经济发展添砖加瓦。

更重要的是，其回报的获得，也建立在有效为地方引进产业技术和人才的基础上，“也就是说，地方政府要先有回报，华夏幸福才能获得回报”，因此“综合解决方案”能否获得认可，是其产业新城模式未来获得发展的基本底线。

在这样良性运作逻辑并催生而出的良性循环下，这一模式已经逐渐开花结果。

《投资时报》记者了解到，经过多年深耕，从固安产业新城起步的华夏幸福，有效实现了产业新城的全国范围内的复制。进入2017年，走出京津冀的产业新城陆续在长三角城市群、珠三角城市群、长江中游城市群、成渝城市群、中原城市群等国家重点城市群扎根。2017年，华夏幸福新增签署产业新城和产业小镇PPP项目协议21个，其中20个来自于非京津冀区域。

从收入的区域结构看，非京津冀区域产业新城收入62.2亿元，同比增长134%，占比从2016年的15%提升至2017年的22%；围绕产业新城业务的房地产业务在京津冀以外区域的销售占比，从2016年的7%提升至23%。

其中，嘉善、来安、南浔、溧水、和县、武陟等地都开始贡献销售。以嘉善为标杆的杭州区域和以来安为标杆的南京区域，分别以3年和2年的时间实现销售额超百亿元，仅用较短时间就成为华夏幸福传统京津冀区域外新的业绩增长极。

《投资时报》记者同时注意到，从2018年一季度销售面积结构来看，环京区域的占比已下降至44%（2017 年全年占比为67%），非京区域占比上升至56%（2017 年占比为33%）。其中环南京区域贡献25%销售面积，环郑州区域成为新的亮点贡献，贡献17%的销售面积。

“我们所做的是把城市周边相对不发达的区域变成宜居宜业之地的工作，这是一个可以在地图上留下记号、在历史上留下印记的事情。”已经在华夏幸福工作多年的杭州区域事业部总经理王振江向《投资时报》记者表示，如果用半辈子的时间把一座产业新城建设运营好，看着它在自己的劳作下走向繁荣，绝对非常有成就感。“我们从图纸上一点点建设起来，这种工作平台，这种事业的成就感，我想是最打动我们这些人的地方。”

目前已成为华夏幸福继固安产业新城之后的另一标杆—嘉善产业新城，就是王振江亲眼看着长大的“孩子”。

与固安不同，嘉善年年都是百强县，与前者并不在一个发展阶段，如何能将嘉善的魅力、承载力、竞争力等更好地激发出来？如何能跟政府诉求相匹配？这是华夏幸福产业新城进行异地复制最有挑战也最为核心之处。

《投资时报》记者在嘉善现场采访了解的情况显示，从嘉善经验看，首先，华夏幸福与麦肯锡等九家公司知名管理咨询公司合作，共同为嘉善的战略定位、产业定位以及城市规划做研究，就打造出城市魅力做了充分调研；其次，定位明晰后，就嘉善区域更需要的服务业等第三产业进行招商，且积极对接科创、研发、商贸型项目，为嘉善需要升级创新的业务模式打好基础，“上海人才创业园”即是其中最具代表性的项目，众多科技前沿项目已签约落地；再次，将市政物业、运营管理做得更加完善、更接地气。

新西塘越里、嘉善大道、云湖、上海人才创业园……众多极富巧思的别致景观，将12平方公里的嘉善产业新城诗意又不乏内涵的气质完美彰显，华夏幸福因地制宜完美贴合地方政府诉求的产业新城开发能力，也再一次得到地方政府点赞。

要点三：应收账款结构健康  资金来源风险可控

从区域考察，根据自然、历史、地理特点挖掘其价值，到谋划产业新城的产业发展方向、导入适宜的产业、打造产业集群，再到区域规划设计、落地、产业新城的运营以及民生保障等等，这其中每一步的工作量都相当大，不仅要付出科学而艰苦的努力，而且需要一个漫长的时期，这无疑对公司的资金状况提出考验。

对于“应收账款”、“坏账”等情况，上交所也在问询函中有所关注，华夏幸福对此回复表示，应收账款的增长是因公司业务特点、模式以及公司规模扩张发展的阶段性差异而来，属于公司业务开展的阶段性现象。

据了解，华夏幸福每年与政府进行结算，政府按照规范的程序，对结算结果进行审核确认，纳入未来的财政预算予以支付，这一结算过程需要一定周期，通常为一年之内。2017年年报数据显示，应收政府园区结算款中，98%以上均在一年之内。《投资时报》记者注意到，由于产业新城建设要先开发后结算，随着产业新城异地复制进程加快，产业新城收入额也随之增长，这相应带来了应收账款绝对额阶段性的增长。

记者采访华夏幸福相关高层时了解到，华夏幸福实行严格的全面预算管理，对全国启动、发展、成熟等阶段的产业新城，进行分类管理、密切监控，严控应收账款总额以及增长幅度，严控经营风险。若出现个别区域应收账款回收风险达到预警值时（投资纪律会有约定），会及时刹车，将风险锁定在可控范围之内。

此前有投资者基于对政府信用的不同认识，也对华夏幸福应收账款表示担忧，但在华夏幸福的业务链条中，应收账款变成坏账的可能性与政府信用的关系不大，这是因为，产业新城回款以产业新城的财政增量收入作为资金来源。事实上，这一机制恰恰是产业新城模式带来的一项制度创新贡献。

对于华夏幸福产业新城模式下应收政府园区结算款会否出现坏账的问题，长期研究产业新城模式的中国浦东干部学院副教授、经济学博士焦永利表示，一些PPP项目出现问题的主要原因是社会资本仍盯着财政的“大锅”，容易给地方财政造成隐性债务负担。而产业新城这一新型业务模式，实现了片区发展的“结果导向”和“回报闭环”，地方政府依据片区发展的绩效，用委托片区内新增的财政收入支付服务费用。运营企业必须“先做饭、后盛饭”，倒逼其不断提升为片区高质量发展服务的能力，而地方政府没有财务风险，是用“未来的增量收益”购买一揽子综合服务。

他认为，这是一种新型合作模式，国家各项土地、税收、审批等基本制度不变，地方党委、政府聚焦战略引领与规划，开发区管委会负责项目审批与监管，而具体的投资、运营、招商、产业孵化等活动移交运营企业负责，从而形成了市场、政府力量的更优化的组合格局，市场发挥决定性作用的空间拓展深化，政府职能则归位、聚焦，十分契合党的十九大报告提出的“市场发挥决定性作用，更好发挥政府作用”这一改革方向。 

而对于外界广泛关注的“巨额投资来自何方”等问题，华夏幸福高层向《投资时报》记者揭示了一个循环投资概念，“产业新城的合作期通常是几十年，这里面是循环投资概念，也就是说资金并不是一次性或某一时间段同时出现峰值，分解到每一年的资金是有限的。华夏幸福并不存在现金流紧张情况，公司资金来源多样，大部分依托非房地产的PPP园区融资、资本市场直接融资等。未来我们还会增强预算精细化管理和投资匹配管理。”

《投资时报》记者查阅该公司2017年年报注意到，至报告期末其货币资金为681.05亿元，占总资产的比例为18.1%，货币资金量充裕。与规模以上房企相比，处于较好水平，可以为其经营发展提供充足的资金保障。

此外，华夏幸福负债率也保持稳步下降趋势，2017年净负债率为59.8%，同比下降7个百分点。货币资金减一年内到期债务后的净现金同比增加76亿元，短期偿债能力进一步提升。

要点四：房地产业务受阶段性影响 产业收入逐步加大

看懂了华夏幸福的产业新城运营模式，对于房地产板块在该公司通盘业务中所处的位置，就可以有更好的理解。“华夏幸福是不是打着产业园的名字在做房地产？产业新城跟房地产到底如何匹配？”这类问题的答案也自然浮出水面。

在回应上交所的问询函中，该公司说道，“华夏幸福一直以来诚意正心做好产业新城”，这并非一句套话，“诚意正心做好产业新城”恰是华夏幸福自其起步之初就树立起的精神灯塔。细分来看，在其业务中包含两个产品，一是产业新城，一是园区配套住宅开发。

对华夏幸福产业新城运作模式有深入研究的业内人士向《投资时报》记者表示，出现如此业务结构跟产业新城本身性质和公司营收都有关联，可以说这是一个必然的结果。

一方面，产业新城项目需要对接产业、对接大量各种类型的人才，而人才要来到新城扎根除了要有极具吸引力的职业发展前景外，还需要有稳定住所来承接，这就要求产业新城的建设必然要匹配住宅地产开发，“一个城市里面没有住宅，想来也是很不可思议的事情”。产业新城对接政府客户，住宅地产对接人才客户，一个项目两个产品的模式由此而来。

另一方面，从公司运营角度来讲，以住宅开发来获取现金流也是顶层商业模式设计之初就存在的，这是最终达成产业新城目标的必不可少也无可厚非的手段。“住宅业务是产业新城所需巨额资金的重要物质基础，不管你想不想要它，它都在相当长的时间内起到非常重要的作用。”

这或许也是市场更愿意把华夏幸福看成是一家房地产公司的重要原因。但从公司角度来说，其重点从事的一直都是产业新城业务，尽管在销售口径和收入口径中房地产业务占比较大，但产业新城项目是承载一切的基础，这个产品做不好也就没有办法再提及其他，“就像如果腾讯不做好QQ、微信，其他业务如何开展？其他收入如何而来？”华夏幸福高层人士向《投资时报》记者直言。

正是出于此逻辑，业绩小幅增长的房地产开发业务正在逐步让位快速前进的产业新城业务，前者更多在于去库存，目的则是为产业新城提供配套服务和优化收入结构。

针对公司房地产业务收入较上年同期下降约18.22%所涉及的一系列问题，华夏幸福方面回复称：“随着公司产业新城布局的日趋完善，异地复制的进度持续加快，公司收入结构中，产业占比逐年提高，这是公司业务健康发展的正常体现，也是公司业绩高质量发展的有力体现。”

据海通证券4月10日发布的华夏幸福2017年年报点评指出，尽管2017 年华夏幸福签约销售额1522 亿元，同比增长26.5%，在克而瑞销售额排行榜上位列第九，但加大产业发展服务占比可能更有利于公司资产质量的稳健可持续发展。

记者同时据华夏幸福2018年1-3月经营情况简报了解到，今年一季度，华夏幸福产业园区结算收入额同比增长42.1%至91.71亿元，房地产开发签约销售额同比增速达3.58%至352.45亿元，其他业务（物业及酒店等）同比增51.99%至6.87亿元，收入结构进一步优化。

《投资时报》记者注意到，今年一季度产业园区运营收入占总销售额的比例为20.33%，并不算高，华夏幸福方面解释称，这是公司产业园区和房地产开发销售额结算的季节性因素造成的，“公司房地产开发销售集中在第一季度。按照一季度两大业务的销售增速，到年底产业新城占营收总额将超过50%。”届时，华夏幸福的“非典型房地产商”的名号来得更有底气。

2008年，华夏幸福收入仅为3亿元，而时至2017年，该数字已上升至596亿元，十年增长近200倍。“面对成绩，我们考虑更多的是，在经历了10年高速增长之后，如何继续保持稳健的增长步伐，并且更加注重增长质量。最后我们得出的结论是，必须诚意正心干好产业新城，大力发展和推广产业新城模式。”针对房地产业务收入的下降，华夏幸福相关负责人如是表示。（文/《投资时报》记者  苏慧）